近期證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，引發(fā)了VC/PE(風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資)圈的熱議。根據(jù)該試點(diǎn)安排，私募股權(quán)基金管理人可與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式分配給投資者(份額持有人)。

一直以來(lái)，私募股權(quán)創(chuàng)投基金的GP(基金管理人)僅能通過(guò)賣出上市項(xiàng)目股票然后將收益分配給LP(基金出資人)，但在實(shí)際操作中，LP往往會(huì)因?yàn)镚P在二級(jí)市場(chǎng)上賣出股票的價(jià)格不合預(yù)期而產(chǎn)生意見(jiàn)分歧。此次試點(diǎn)試圖從這個(gè)方面給GP和LP提供一種新的解決方案。

此次試點(diǎn)是否真能解決GP和LP在項(xiàng)目退出上的痛點(diǎn)和難點(diǎn)?雙方采用該試點(diǎn)的意愿如何?實(shí)際操作中可能存在哪些困難?創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士均認(rèn)為，理論上該試點(diǎn)能很大程度上緩解GP和LP雙方對(duì)股票退出時(shí)點(diǎn)和價(jià)格上的分歧，大家躍躍欲“試”。但實(shí)際操作中，LP結(jié)構(gòu)、基金結(jié)算、稅務(wù)等問(wèn)題也是考慮因素，私募股權(quán)創(chuàng)投基金業(yè)內(nèi)人士期待，監(jiān)管部門后續(xù)能進(jìn)一步出臺(tái)一攬子實(shí)施細(xì)則，讓試點(diǎn)更有實(shí)操性。

為基金管理人減負(fù)

雖然私募股權(quán)基金管理人在募資時(shí)會(huì)與LP在項(xiàng)目退出問(wèn)題上做好相關(guān)約定，但隨著項(xiàng)目在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)出現(xiàn)較大變動(dòng)，GP和LP之間總會(huì)對(duì)該項(xiàng)目股票是否要賣、什么時(shí)間點(diǎn)賣、什么價(jià)位賣等問(wèn)題存在分歧。GP和LP大多認(rèn)為，此次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的試點(diǎn)，確實(shí)有助于解決這個(gè)問(wèn)題。“我們之前就有兩個(gè)上市項(xiàng)目，在何時(shí)退出問(wèn)題上，與LP產(chǎn)生了一些意見(jiàn)分歧。”華南一家VC機(jī)構(gòu)的投資者關(guān)系管理(IR)負(fù)責(zé)人回憶，當(dāng)時(shí)基金投資的這個(gè)項(xiàng)目上市之后股價(jià)波動(dòng)非常大，在基金鎖定期內(nèi)，該項(xiàng)目的市值漲了兩三倍，但到了基金解禁期，市值卻跌回至上市之初的水平，對(duì)于是否賣掉這個(gè)項(xiàng)目，LP們的內(nèi)部分歧很大。“當(dāng)時(shí)這只基金已經(jīng)到了清算期了，但多數(shù)LP還是看好這個(gè)企業(yè)，在他們的同意下，我們延長(zhǎng)了基金的退出期，但這個(gè)企業(yè)的股價(jià)非但沒(méi)有轉(zhuǎn)機(jī)，后續(xù)還繼續(xù)下跌，LP對(duì)此又有意見(jiàn)了。”

該IR負(fù)責(zé)人表示，同樣的情況還出現(xiàn)在另一個(gè)上市項(xiàng)目上。GP按照最初與LP的約定，在規(guī)定的減持時(shí)間賣掉持有的所有股權(quán)，結(jié)果該項(xiàng)目后期的股價(jià)較出售時(shí)漲了幾倍，LP因此錯(cuò)過(guò)了該企業(yè)的發(fā)展紅利期。“如果當(dāng)時(shí)有這個(gè)試點(diǎn)，矛盾就應(yīng)該能迎刃而解了。”

據(jù)了解，上述這種情況在VC/PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出過(guò)程比較普遍。“我們之前投的一個(gè)明星項(xiàng)目，也是按照約定減持了，但大家都很看好那個(gè)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，所以我們管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部和LP們都出現(xiàn)過(guò)很大的分歧。”君盛投資董事長(zhǎng)廖梓君說(shuō)，作為一級(jí)市場(chǎng)基金管理人，難以判斷企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)，也很難判斷企業(yè)何時(shí)迎來(lái)第二發(fā)展曲線，所以一般不會(huì)繼續(xù)持有上市之后企業(yè)的股票。

“目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的確有很強(qiáng)烈的需求去增加項(xiàng)目退出的渠道。”澳銀資本合伙人呂夢(mèng)可在接受記者采訪時(shí)表示，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)更擅長(zhǎng)判斷項(xiàng)目的行業(yè)發(fā)展、技術(shù)水平、商業(yè)邏輯，但并不那么擅長(zhǎng)在二級(jí)市場(chǎng)上擇機(jī)出售股票。“有些公司不配備專業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)交易團(tuán)隊(duì)，難以保證出售價(jià)格的高點(diǎn)，比較容易錯(cuò)過(guò)高價(jià)區(qū)間，所以從這個(gè)角度看，許多一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)都有這方面的訴求。”呂夢(mèng)可表示。

實(shí)際上，在項(xiàng)目退出過(guò)程中多了一個(gè)“給LP分股票”的選擇，不僅能調(diào)節(jié)GP和LP的矛盾，還能在一定程度上鎖住GP的內(nèi)部收益率(IRR)。“早點(diǎn)減持或者分股票，看起來(lái)GP的收益變少了，但在震蕩較大的市場(chǎng)里，及時(shí)退出項(xiàng)目還有助于鎖住項(xiàng)目的IRR。”廖梓君表示，這個(gè)試點(diǎn)對(duì)GP和LP來(lái)說(shuō)可謂雙贏。北京安杰律師事務(wù)所合伙人馬翔翔認(rèn)為，該試點(diǎn)可在一定程度上減輕GP的“負(fù)擔(dān)”，使得GP可以更專注于一級(jí)市場(chǎng)的投資前段業(yè)務(wù)。此外，GP能給LP提供更為靈活的選擇，還有利于其募資。

把LP利益最大化

受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，給LP分股票，為其提供一個(gè)靈活的退出選擇，這是能把LP利益最大化的舉措。據(jù)了解，這個(gè)項(xiàng)目退出制度安排在美元基金中比較常見(jiàn)。“在美元基金里，這本來(lái)就是其中一個(gè)選項(xiàng)，人民幣基金這次開啟這個(gè)試點(diǎn)，只是回歸了常理，本來(lái)投資收益就包含了現(xiàn)金和實(shí)物的。”華威國(guó)際產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)桑琳表示。

這種制度安排在美元基金里之所以常見(jiàn)，與美元基金的LP結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。桑琳介紹，美元基金的LP很大一部分是“長(zhǎng)錢”，由于他們的資金周期很長(zhǎng)，對(duì)流動(dòng)性的要求沒(méi)有人民幣基金LP那么高，所以如果投資的項(xiàng)目質(zhì)地不錯(cuò)，又是以低成本買入，他們?cè)敢庖灾苯庸蓶|的方式繼續(xù)持有這個(gè)項(xiàng)目的股票。

由此可見(jiàn)，雖然證監(jiān)會(huì)開啟了這個(gè)試點(diǎn)，但GP是否選擇這個(gè)模式，其中一個(gè)考慮因素是基金的LP結(jié)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，對(duì)于早期進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)的個(gè)人LP而言，對(duì)資金的流動(dòng)性要求較大，因此他們大多數(shù)傾向于“持幣”退出;社?；?、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線資金則更有耐心地對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目“持股”。對(duì)于當(dāng)前主流的LP——政府引導(dǎo)基金、國(guó)央企資金而言，部分或許會(huì)考慮到領(lǐng)導(dǎo)人任期制的問(wèn)題，而選擇“賣出”來(lái)完成在任期間的績(jī)效考核。“無(wú)論LP是什么身份，誰(shuí)更有耐心誰(shuí)就更有可能選擇持股。”桑琳表示。

其次，單個(gè)項(xiàng)目的質(zhì)地也是重要的考量因素。“前提是大家對(duì)這個(gè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生較大分歧，如果一致不看好直接賣掉就行了，但有人看好有人不看好，就需要差異化地處理。”廖梓君表示。當(dāng)然，企業(yè)發(fā)展前景可期，也是LP們接受其股票的關(guān)鍵所在。再次，若基金管理人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目的持股比例較大，也會(huì)考慮采用該試點(diǎn)的退出方式。“我們投的一些公司送上IPO之后，由于持股比例比較高，光是減持的時(shí)間就很長(zhǎng)，然后還得花時(shí)間換匯出去，我們的美元LP也要跟著承受這么長(zhǎng)的周期，而且這個(gè)過(guò)程中我們的IRR是在下降的。”桑琳表示。

還有一個(gè)重要因素是，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的震蕩表現(xiàn)，一定程度上將影響LP的持票意愿。“眾口難調(diào)，有的LP想要股票，可根據(jù)自己的意愿隨時(shí)出售，部分LP對(duì)行業(yè)比較悲觀，想盡快退出。”呂夢(mèng)可表示。馬翔翔則認(rèn)為，越是在震蕩市，就越需要看基金所投項(xiàng)目的具體情況，“短期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)震蕩是會(huì)影響部分LP持有股票的意愿，但長(zhǎng)期而言，特別是對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，LP有意愿長(zhǎng)期持有。”馬翔翔說(shuō)。

GP熱盼操作細(xì)則

此次試點(diǎn)一方面兼顧了不同投資者的差異化需求，另一方面也解除了基金管理人拿捏不準(zhǔn)的尷尬局面。從上市公司的角度，該安排也一定程度上避免了未來(lái)基金管理人集中減持對(duì)股價(jià)帶來(lái)的壓力和沖擊，可謂一舉三得。但是，機(jī)構(gòu)人士在支持該項(xiàng)制度安排的同時(shí)，也有一些顧慮。“以往我們是所有項(xiàng)目減持退出之后，再來(lái)進(jìn)行整只基金結(jié)算的，現(xiàn)在給部分LP分配股票的話，基金該怎么結(jié)算好呢?”創(chuàng)東方董事長(zhǎng)肖水龍?zhí)岢隽诉@樣的疑問(wèn)。在他看來(lái)，這個(gè)退出安排雖然兼顧到各方利益，但還需要各方討論出一個(gè)公允的價(jià)格。上述VC機(jī)構(gòu)IR人士也表示，一直以來(lái)，基金管理人的收入構(gòu)成主要靠收取管理費(fèi)和超額收益(Carry)，如果采用這個(gè)試點(diǎn)，基金管理費(fèi)可以基金實(shí)際存續(xù)期限為基準(zhǔn)，但原本以實(shí)際取得收益為計(jì)算基準(zhǔn)的超額收益部分，換成實(shí)物分配股票時(shí)恐怕難以有公允價(jià)格，各方對(duì)退出價(jià)格的確定可能會(huì)存在分歧。

對(duì)于基金結(jié)算的問(wèn)題，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金管理人可以與LP事先約定一個(gè)清算業(yè)績(jī)回報(bào)的基準(zhǔn)日來(lái)進(jìn)行過(guò)戶，以免產(chǎn)生后續(xù)的分歧。“比如按照過(guò)去15個(gè)或者20個(gè)交易日的平均價(jià)格來(lái)分股票，然后GP的Carry也以股票的形式返還，這些都是可以事先說(shuō)好或者補(bǔ)充協(xié)議來(lái)約定的。”桑琳表示。

業(yè)內(nèi)人士還提出了關(guān)于LP納稅的問(wèn)題。“過(guò)去是以現(xiàn)金結(jié)算來(lái)進(jìn)行納稅的，如果分股票給LP，這部分的稅如何交呢?”對(duì)此，申萬(wàn)宏源在研報(bào)中給出解釋：“依照現(xiàn)行的清算退出機(jī)制，當(dāng)GP對(duì)被投企業(yè)股權(quán)上市解禁后退出時(shí)，如果賣出的價(jià)格高于LP投資價(jià)格，LP需要繳納增值稅和個(gè)人所得稅，累計(jì)最高稅率在35%。此次試點(diǎn)推行之后，GP可將上市公司首次發(fā)行前的股票分配給LP，后期如遇股價(jià)增益，相關(guān)資產(chǎn)的盈利則不需要其繳納個(gè)人所得稅和增值稅，也有利于投資者的稅務(wù)籌劃。”

對(duì)于不同LP對(duì)股票和現(xiàn)金的選擇不一樣如何協(xié)調(diào)的問(wèn)題，呂夢(mèng)可認(rèn)為，可以考慮采用定向分配的方式，先將想現(xiàn)金分配的LP對(duì)應(yīng)份額股票出售完畢并定向分配，然后再對(duì)剩余LP分配股票，但是，實(shí)際操作中是否可以定向分配股票，還需要法規(guī)進(jìn)一步明確。“從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，人民幣LP對(duì)于股票分配還需要一個(gè)熟悉、接受和最終采納適用的過(guò)程。”馬翔翔認(rèn)為，后續(xù)監(jiān)管對(duì)于PE/VC基金參與試點(diǎn)的具體要求及條件、申請(qǐng)流程及操作細(xì)則、信息披露要求、稅費(fèi)安排等都應(yīng)再進(jìn)行配套的規(guī)定，以使得政策真正發(fā)揮作用。

也有業(yè)內(nèi)人士建議，希望在試點(diǎn)推廣的同時(shí)配套出臺(tái)一攬子實(shí)施細(xì)則，包括各交易所、中證登等機(jī)構(gòu)出臺(tái)便于實(shí)際操作的指引，以及稅務(wù)部門及時(shí)出臺(tái)對(duì)相應(yīng)基金的涉稅政策，包括穿透自然人投資者代扣代繳稅金等相關(guān)規(guī)定。

(卓泳)

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